Schöne neue (geldpolitische) Welt –
wird das Inflationsziel abgeschafft?

Wie die Fed die Inflation(-serwartungen) befeuern will

  • Zentralbanker weltweit haben durch jahrelange ultralockere Geldpolitik ihr wichtigstes geldpolitisches Instrument beschnitten: der Leitzinssenkung.
  • Nun suchen sie eifrig nach Antworten auf die Frage: Wie können wir auf künftige Konjunkturabschwünge reagieren?

  • Statt wie bisher ein Inflationsziel zu steuern, könnten sie – allen voran die Fed – ein Preisniveauziel ins Visier nehmen. Erhofftes Ergebnis: steigende Inflation(-serwartungen) und glaubwürdig dauerhaft niedrige Zinsen.

USA Leitzinsen und Rezession

Wer heutzutage in einer großen Zentralbank das geldpolitische Wohl und Wehe der jeweiligen Länder und, in manchen Fällen, der Weltwirtschaft steuert, muss zwei zentrale Rätsel lösen. Erstens: Warum ist auch nach Jahren ultralockerer Geldpolitik die Inflation so gering? Zweitens: Die Zinsen sind ziemlich niedrig – wie also auf den nächsten Abschwung reagieren?

Vor allem in den USA ist daher eine grundsätzliche Diskussion um die Ausrichtung der Geldpolitik der Fed entbrannt. Diese will mit ihrer Arbeit drei Dinge erreichen: Einen hohen Beschäftigungsstand, moderate langfristige Zinsen und ein stabiles Preisniveau. Zentrales Vehikel ist das Steuern des Leitzinses. Ging es in der Vergangenheit mit der Wirtschaft bergab, senkte die Fed die Zinsen. Und zwar, wie nebenstehende Grafik zeigt, im Durchschnitt um drei bis sechs Prozentpunkte pro Rezession. Heute liegt der Leitzins bei 2,5 Prozent. Käme also morgen eine Rezession um die Ecke, landete die Fed mit vergleichbaren Zinssenkungen ziemlich weit unter Null. Was nun?

Viele Zentralbanker heute gehen davon aus, dass ein Dümpeln an der Nullzinsgrenze in der geldpolitischen Zukunft kein außergewöhnliches, sondern ein regelmäßig auftretendes Phänomen sein wird. Darum diskutieren sie schon lange über die Frage: Welche geldpolitischen Manöver sind dort optimal? Die Antwort ist weder eindeutig noch trivial.

Die in Fachkreisen schon lange geführte Diskussion schwappte im Oktober 2017 in die Öffentlichkeit, als der ehemalige Fed-Chef Ben Bernanke die sogenannte Steuerung des Inflationsziels in Frage stellte.[1] Seither berechnet und analysiert man munter, ob es nicht besser wäre, statt einem Inflationsziel ein Preisniveauziel zu verfolgen. Was für Außenstehende aus dem Augenwinkel eher anmutet wie ein und dieselbe Sache, würde im Kern nicht weniger als einen geldpolitischen Paradigmenwechsel bedeuten.

Die Fed-Konferenz am 4. und 5. Juni 2019 in Chicago wird das Thema wieder bearbeiten.[2] Nicht wenige Marktteilnehmer orakeln, dass die Entscheidung über ein Abrücken vom Inflationsziel bald – vielleicht dort – fallen und in der ersten Hälfte des Jahres 2020 umgesetzt werden könnte.

Um für größtmögliche makroökonomische Stabilität zu sorgen, haben Geldpolitiker die Sicherung der Preisstabilität zum Kernziel ihrer Arbeit erkoren. Bereits 1990 begannen die Zentralbanken in Neuseeland und Schweden, diese Preisstabilität in Form einer quantitativen Vorgabe für die mittelfristige Inflationsrate – also den Prozentsatz, mit dem das Preisniveau einer Volkswirtschaft in einer Periode steigt – zu definieren. Alle großen Notenbanken der Welt folgten.

So verabschiedet die Fed im Januar eines jeden Jahres ihr „Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy“. Darin definiert sie insbesondere ihr seit 2012 geltendes explizites Inflationsziel in Höhe von zwei Prozent (gemessen am Deflator des privaten Verbrauchs).

Besonders wichtig für die Fed: Die Stabilisierung der Inflationserwartungen. In ökonomischen Standardmodellen treibt nämlich vor allem diese Erwartung der künftigen Teuerungsraten die Inflation. Fällt die Inflationserwartung unter den Zielwert der Zentralbank, fällt mittelfristig auch die Inflation. Wenn das passiert, hat die Fed zwei zentrale Probleme:

Erstens kann sie nicht mehr hinreichend schlagkräftig mit Nominalzinssenkungen auf eine mögliche Konjunkturschwäche reagieren. Beispiel: Liegt die Inflation im Schnitt bei zwei Prozent und der gleichgewichtige Realzins bei einem Prozent, kann eine Zentralbank, in diesem Fall die Fed, die Zinsen um drei Prozent senken, bevor diese, konkret die Geldmarktzinsen, negativ werden. Liegt die Inflation im Schnitt nur bei einem Prozent, verringert sich der Zinssetzungsspielraum bis zur Null auf nur noch zwei Prozent.

Zweitens dient die Inflation dazu, bei nach unten rigiden Löhnen eine Reallohnsenkung als Anpassung auf einen negativen Nachfrageschock zu ermöglichen und so die Beschäftigung zu stabilisieren. Mit geringerer Inflation wird das erschwert.

Ein Inflationsziel vergisst…

Steuern Geldpolitiker eine Inflationsrate, vergleichen sie die tatsächliche Teuerung mit dem Ziel und suchen daraufhin, Abweichungen von der (hausgemachten) Vorgabe zu korrigieren. Im Kern äugen sie also, extrem vereinfacht gesprochen, primär auf einen einzelnen Datenpunkt: Die Inflationsrate spiegelt, ob sie ihr Ziel erreicht haben oder nicht. Wichtig: Dabei ist (zunächst) irrelevant, wie hoch oder niedrig die Inflationsrate gestern war.

… ein Preisniveauziel hingegen nicht

Steuert die Zentralbank, im Gegensatz zum numerischen Punktziel „Inflationsrate“, das gesamtwirtschaftliche Preisniveau, blickt sie auf einen Zielpfad. Sie verpflichtet sich, Abweichungen von eben diesem Zielpfad innerhalb eines gegebenen Zeitraums zu korrigieren.

Den Unterschied zwischen beiden Strategien verdeutlicht folgende stilisierte Modell-Betrachtung[3]: In dieser sei angenommen, dass eine x-beliebige Zentralbank ein Preisniveau in Höhe von zwei Prozent anstrebe. In Periode Null und eins passiert zunächst nichts Außergewöhnliches. In Periode zwei trifft dann ein Preisschock aufs System; die Inflationsrate schießt über ihren Zielwert hinaus und steigt von zwei auf drei Prozent. Der gesamtwirtschaftliche Preisindex erhöht sich von 102 auf 105.

Inflationssteuerung und Preisniveausteuerung

Inflationsratensteuerung (links): Die Zentralbank führt im hier betrachteten Modellfall die Inflationsrate in der Folgeperiode drei zurück auf das angestrebte Ziel in Höhe von zwei Prozent. Fertig. Während der Preisschock die Inflationsrate nur vorübergehend ändert, verschiebt er den Preisniveaupfad dauerhaft! Auf diese Weise kumulieren sich im Lauf der Zeit die durch verschiedene Preisschocks verursachten Verschiebungen des Preisniveaus. Je länger eine zu ökonomischen Analysezwecken betrachtete Zeitspanne, desto schwieriger lässt sich das Preisniveau vorhersagen.

Preisniveausteuerung (rechts): Die Zentralbank korrigiert nachträglich die Auswirkungen eines Preisschocks. Im betrachteten Modellfall liegt das Preisniveau im Ergebnis bereits in Periode drei wieder auf dem ursprünglichen Zielpfad. Wie? Die Zentralbank muss die Inflationsrate vorübergehend unter die avisierten zwei Prozent sinken lassen. Sie beträgt in Periode drei nur ein Prozent.

Steuert eine Zentralbank das Preisniveau, vergisst sie Phasen mit im Vergleich zur ökonomisch optimalen Teuerungsrate zu hoher oder zu niedriger Inflation nicht. Vielmehr versucht sie, Zeiten mit zu niedriger Inflation dadurch „aufzuholen“, dass sie diese anschließend über den Zielwert von zwei Prozent hinaus steigen lässt. Im statistischen Fachsprech heißt das dann: Im Fall der Preisniveausteuerung sind Inflationsrate und Preisniveau stationär. Im Fall der Inflationsratensteuerung gilt dies lediglich für die Inflationsrate.

Was bisher tatsächlich geschah:

USA Inflationsrate und Preisniveau

Die Fed verfolgt also seit 2012 ein numerisches Punktziel: Der Deflator des privaten Verbrauchs soll zwei Prozent betragen. Hat sie dieses Ziel seither erreicht? Jein: In genau zwei Monaten, nämlich im Januar und im Februar 2017, betrug die Inflation zwei Prozent. Legt man allerdings ein weiches Band ums pieksige Punktziel zeigt sich: Außer zwischen Dezember 2014 und Dezember 2015 bewegte sich die Inflation innerhalb einer normalen Standardabweichung rund ums Ziel herum. Verfolgte die Fed ihr Inflationsziel also als Band und nicht als Punkt, hätte sie gut getroffen.

Hypothetische Historie: Angenommen, die US-amerikanische Notenbank hätte in der Vergangenheit bereits ein Preisniveauziel verfolgt, läge eben dieses Ziel ziemlich weit weg von der realisierten Inflationsrate. Abhängig vom gewählten Startzeitpunkt (in obiger Abbildung rechts Juli und Dezember 2008), lägen Pfad des Preisniveaus und tatsächliche Inflationsrate kumuliert sechs bzw. vier Prozent auseinander. Wollte die Fed diese Verfehlungen heute aufholen, müsste sie mittelfristige Inflationsraten in Höhe von vier bis sechs Prozent anstreben.

Skeptiker einer Preisniveausteuerung tönen: Um das nötige „Aufholen“ der Inflationsrate realisieren zu können, müsse eine Zentralbank zulassen, dass die Wirtschaft überhitze. Wäre die Volkswirtschaft währenddessen dann von einem negativen Angebotsschock wie beispielsweise einem massiven Anstieg des Ölpreises betroffen, könnte die Inflation schnell auf ein nicht mehr akzeptables Niveau steigen. Steuere die Zentralbank nun aber ein Preisniveauziel, könne sie einen solchen „Inflationssprung“ nicht ignorieren und müsste – in der theoretischen Konsequenz – den Leitzins deutlich anheben um die faktisch hohe Inflation durch ein Unterschießen der Inflationsrate „auszugleichen“. Nicht gut.

Kritiker der Skeptiker tun diese Überlegungen allerdings als primär theoretisch ab: Welche Zentralbank würde denn ernsthaft die Zinsen anheben, während ihre ölpreisschockgebeutelte Konjunktur ächzt und stöhnt?

Das beste beider Welten?

In der geldpolitischen Realität kann die Fed natürlich auch Kombinationen aus beiden Extremen umsetzen. So gilt Inflation Averaging buchstäblich als Mittelweg zwischen dem Steuern eines Inflations- und dem eines Preisniveauziels. Hierbei verfolgt die Zentralbank ein Inflationsziel, das sich nicht auf einen Zeitpunkt, sondern einen mehrjährigen Durchschnitt bezieht.

Neben einer permanenten Preisniveausteuerung diskutieren Fachmenschen zudem das Konzept der temporären Preisniveausteuerung. Dieses würde nur nach dem Aufprall auf die Nullzinsgrenze greifen. Läge die Inflation dann unter ihrem Zielwert, solle die Zentralbank den Leitzins haargenau so lange niedrig lassen, bis die Teuerungsrate eine (noch zu definierende) geraume Weile über dem unterbotenen Zielwert liegt. So ließe sich die vorherige Zuniedriginflationsphase ausgleichen. Die Nullzinsen blieben also deutlich länger erhalten als im Rahmen der Inflationssteuerung.

Die öffentliche Diskussion um einen geldpolitischen Paradigmenwechsel und eine wie-auch-immer-geartete Umsetzung hat, so hoffen die Beteiligten, vor allem einen Effekt: Das ökonomische Zentralbankgefolge wird der Fed glauben, dass sie die Zinsen lange niedrig lässt und die Geldpolitik somit expansiv(er) wirkt – auch wenn die Fed ihren Leitzins nicht, wie in der Vergangenheit, in einer Rezession um satte sechs Prozent wird senken können.

Genau darin sehen die Diskutierenden die Lösung des geldpolitischen Dilemmas: Zentralbanken sollen sich darauf festlegen, die Zinsen sehr lange sehr niedrig zu lassen. „Lower for longer“ heißt das dann unter Geldpolitikern oder – in der Fachliteratur ganz schmissig abgekürzt: L4L. Zahlreiche ökonomischen Modelle zeigen nämlich, dass eine glaubhafte L4L-Strategie für Prosperität sorgt: Das Versprechen, die Zinsen lange niedrig zu lassen, senkt Renditen und treibt Inflationserwartungen. Beides wiederum senkt den langfristigen realen Zins, regt die Marktteilnehmer an, ihr (geliehenes) Geld mit beiden Händen auszugeben und lässt die Wirtschaft florieren. Schöne neue Welt!

Exkurs in den Euroraum

Euro-Raum Leitzinsen und Rezessionsphasen

Die Europäische Zentralbank, EZB, steht vor demselben Problem wie die Fed. Nur irgendwie schlimmer: Seit März 2016 liegt der Leitzins der Währungsgemeinschaft bei Null. In Rezessionsphasen senkten die Frankfurter Währungshüter selbigen aber bisher um drei, bzw. einen Prozentpunkt. Anders als die Fed verfolgt die EZB übrigens nur ein einziges vorrangiges Ziel: Preisstabilität. Um dieses zu erreichen, strebt sie eine Teuerungsrate von nahe aber leicht unter zwei Prozent an. Hat sie dieses Ziel bisher erreicht? Nicht wirklich.

Die untere rechte Grafik zeigt: Würde die EZB nun rückwirkend beginnen, statt des Inflationsziels ein Preisniveauziel zu steuern, müsste auch sie ein drastisches Überschießen der Preissteigerungsraten aktiv anstreben. Egal ob mit oder ohne Rückwirkung in der Definition des Preisniveauziels: Mario Draghi zeigte sich im April 2019 offen für eine geldpolitische Strategiediskussion auch diesseits des großen Teiches. Spannende Aufgaben erwarten dann also denjenigen, der ihm im November nachfolgen wird.

Euro-Raum Inflationsrate und Preisniveau

Auswirkungen auf die Kapitalmärkte

Wechselte die Fed tatsächlich bald, zum Beispiel nächstes Jahr, ihr geldpolitisches Paradigma, wäre das ein deutlich taubenhaftes[4] Signal – mit allen erdenklichen Konsequenzen für die Kapitalmärkte: Lockere(re) Geldpolitik lässt Renditen sinken, übersetzt sich in dauerhaft niedrige, gar negative Zinsen und aus Zentralbanksicht idealerweise vor allem: steigende Inflationserwartungen.

Im Regime der Inflationszielsteuerung ist die mittelfristige Erwartungsbildung für alle Marktteilnehmer eher unsicher. Denn: Die Zentralbank korrigiert Verfehlungen des Inflationszieles einzelner Jahre nicht. Im Gegenteil: Das Spiel „Wir brauchen zwei Prozent Teuerungsrate“ beginnt in jedem Jahr aufs Neue. Auf diese Weise wird, wie zuletzt erlebt, die Lücke zwischen (ökonomisch optimalem) Preisniveaupfad und tatsächlicher Teuerungsrate immer größer.

Im Regime der Preisniveausteuerung hingegen lässt die Zentralbank die Inflationsraten tendenziell auch mal überschießen. Folgt man der aktuellen Diskussion der Fed, würde dies dann auch bei vergleichsweise niedrigen Zinsen passieren. Mithin müssten Haushalte und Unternehmen ihre Konsum- und Investitionsgewohnheiten nicht verändern – sie hätten ja, anders als heute, keine Zinsanhebungen zu erwarten. Das wiederum würde die Preise tendenziell (noch) weiter erhöhen.

Jüngsten öffentlichen Fed-Äußerungen zufolge ist es wahrscheinlich, dass diese nach der Konferenz im Chicago eine Art Inflation Averaging als mildere Form der Preisniveauzielsteuerung einführen wird. Der Ausblick auf die künftige Geldpolitik der Fed wäre demnach asymmetrisch: Schwächt sich entweder die Konjunktur und/ oder die Inflation ab, wird die Zentralbank ihre Zinsen senken. Steigt die Inflation hingegen an, wird die Fed ein Überschießen der Teuerungsrate über den derzeitigen Zielwert von zwei Prozent tolerieren und im Sinne des neuen geldpolitischen Paradigmas als nachholende Anpassung des Preisniveaus interpretieren.[5]

Und in der langen Frist? Da mahnt vor allem und sehr eindrücklich das japanische Beispiel zur Vorsicht. Denn es zeigt: Es ist ungewiss, dass die schiere zentralbankerische Bereitschaft, höhere Inflation zu tolerieren oder gar aktiv anzustreben diese auch tatsächlich in die Höhe treibt. Womit wir wieder bei Rätsel Nummer eins wären: Warum ist auch nach Jahren der ultralockeren Geldpolitik die Inflation so niedrig? Fachkreise munkeln: Das wissen die Zentralbanker selber nicht.

  1. [1] Ben Bernanke (2017): Monetary Policy in a New Era. Paper presented at the conference of Rethinking Macroeconomic Policy Peterson Institute, Washington, DC., 2. Oktober 2017.
    [2] Fed (2019): Conference on Monetary Policy Strategy, Tools, and Communication Practices. June 4-5 2019, Federal Reserve Bank of Chicago.
    [3] Deutsche Bundesbank (2010): Monatsbericht Januar 2010.
    [4] Erkundigungen zur Etymologie dieses Ausdrucks förderten übrigens zahlreiche Variationen zu Tage. So richtig wusste aber niemand, wo genau der Begriff herkommt. Die Taube sei eben ein friedliches Tier, so hört man. Und sie fliege tiefer als der Falke. Die Bundesbank höchst selbst meint auf Nachfrage: „Die Begriffe dürften ursprünglich in der Verteidigungs- und Sicherheitspolitik verwendet worden sein und dann auf die Geldpolitik übertragen.“
    [5] Thomas Mertens und John Williams (2019): Monetary Policy Frameworks and the Effective Lower Bound on Interest Rates. AEA Papers and Proceedings 2019, 109: 427-432.

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
03. Juni 2019, soweit nicht anders angegeben.

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