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Union Investment Committee bestätigt neutrale Ausrichtung

Weiter schwierig, bevor es besser wird

  • Konjunkturdynamik lässt nach, Wachstumsrisiken steigen
  • Inflation mit Plateaubildung – langsam einsetzender Rückgang im zweiten Halbjahr erwartet
  • Geldpolitik setzt Fokus auf Inflationsbekämpfung: Mehr und größere Zinsschritte wahrscheinlich
  • Pair Trade Aktien: Übergewicht in Emerging Markets gegen Industrieländer

„RoRo“-Meter 3 bestätigt: Risikoausrichtung bleibt neutral

RoRo-Meter bleibt auf 3

Auf seiner letzten regulären Sitzung im ersten Halbjahr 2022 am 28. Juni hat das Union Investment Committee (UIC) seine neutrale Risikoausrichtung (RoRo-Meter 3) bestätigt. Auch am Musterportfolio wurden keine Änderungen vorgenommen, nachdem es bereits im Monatsverlauf zu kleineren Anpassungen gekommen war.

Konkret war das UIC bereits zu Beginn des Monats auf der Aktienseite eine relative Position eingegangen und hatte dabei die Börsen der Schwellenländer zulasten der Industrienationen hochgestuft. Die Aktienquote insgesamt blieb dabei unverändert auf neutral. Gleichzeitig baute das UIC die bereits bestehende Long-Position im Japanischen Yen (gegenüber dem US-Dollar) aus. Zudem wurde Mitte Juni unter Gewinnmitnahmen das zuvor bestehende Untergewicht in Peripherieanleihen geschlossen und das Übergewicht in US-Staatsanleihen verringert. Diese letztgenannte Position wurde im Monatsverlauf nochmals reduziert. In diesem Zuge wurde auch die Long-Position im Japanischen Yen wieder teilweise zurückgenommen.

Das UIC schätzt die aktuelle Marktlage weiter als anfällig ein. Denn: Das Wachstumstempo der Weltwirtschaft geht zurück. Gleichzeitig bleibt der Inflationsdruck zunächst hoch und die Sorge an den Märkten wächst, dass die Zentralbanken durch ihre Gegenmaßnahmen den Aufschwung beenden könnten. So lange bei den zentralen Schlüsselfaktoren Wachstum, Inflation und Geldpolitik keine Klarheit herrscht, dürften sich die Perspektiven für chancenorientierte Anlagen nach Einschätzung des UIC kaum aufhellen.

In dieser Situation bleiben Aktivität und relative Positionen wichtige Elemente einer erfolgreichen Anlagestrategie. Das UIC hat – wie skizziert – bereits im Juni diesen Kurs verfolgt und wird auch in den nächsten Monaten taktisch agil vorgehen.

Konjunktur, Wachstum, Inflation

Rezessionssorgen sind derzeit das marktbestimmende Thema – zu Recht, denn die Wachstumsrisiken sind zuletzt deutlich gestiegen. Das erhoffte Aufholen und Abarbeiten von bestehenden Aufträgen, die aufgrund der Lieferengpässe in 2021 aufgelaufen sind, kommt durch den Ukraine-Krieg erneut ins Stocken. Die vor allem aufgrund der hohen Rohstoffpreise weiter steigenden Preise dämpfen die Konsumlaune. Daher geht aktuell das weltweite Wachstumstempo zurück, die Konjunktur ist durch hohe Inflation und den Ukraine-Krieg gewissermaßen im „Stresstest“. Jüngstes Beispiel dafür war das ifo-Geschäftsklima für Deutschland, der Index fiel im Juni um 0,7 Punkte auf 92,3 Punkte zurück. Die Volkswirte von Union Investment haben vor diesem Hintergrund ihre Wachstumsschätzungen für das laufende Jahr sowie für 2023 erneut angepasst. In den USA gehen sie nun von einem BIP-Zuwachs von 2,2 Prozent im Jahr 2022 aus (zuvor 2,4 Prozent), gefolgt von 1,3 Prozent 2023 (zuvor 1,9 Prozent). Im Euroraum rechnen sie im Jahresdurchschnitt für 2022 nun mit einem Zuwachs der Wirtschaftsleistung von 2,3 Prozent (zuvor 2,1 Prozent) und 1,1 Prozent im Folgejahr (zuvor 1,5 Prozent) – vorausgesetzt, es kommt zu keinem vollständigen Stopp der russischen Erdgaslieferungen. Auch für andere Regionen wie China oder Japan wurden die Prognosen für 2022 leicht nach unten revidiert.

Insbesondere der Euroraum und die USA fallen damit auf beziehungsweise sogar unter ihr Potenzialwachstum zurück. Einen Rückgang der Wirtschaftsleistung erwarten die Volkswirte von Union Investment hingegen derzeit nicht, auch wenn die Rezessionsrisiken zuletzt gestiegen sind. Denn: Mit dem weiterhin robusten US-Konsum und der zu erwartenden Konjunkturhilfen in China sind auch stützende Kräfte zu beobachten.

Mit Blick auf die Inflation dürfte die abnehmende Wirtschaftsdynamik zu einer Dämpfung des Preisdrucks beitragen. Zudem sollten sich einige realwirtschaftliche Verspannungen (wie etwa die Lieferkettenproblematik) im Jahresverlauf zumindest teilweise auflösen und die Situation auf der Angebotsseite verbessern. Darüber hinaus rechnet das UIC aber auch mit einer Normalisierung auf der Nachfrageseite, zum Beispiel in Form einer Verschiebung von Gütern zu Dienstleistungen. Dabei dürfte die zu erwartende Entlastung bei den Güterpreisen den Anstieg bei Serviceleistungen überkompensieren und damit in Summe inflationsdämpfend wirken.

Diese Effekte werden aber nicht zu einem kurzfristigen Rückgang der Inflation führen, sondern wirken sich über die Zeit aus. Für die kommenden Monate ist daher mit anhaltend hoher Teuerung, einer Art „Plateaubildung“ zu rechnen. Im weiteren Jahresverlauf dürften die Inflationsraten dann vom aktuellen Hochpunkt aus nach und nach sinken – zunächst in den USA, dann auch in Europa. Im Jahresmittel rechnen die Volkswirte von Union Investment für 2022 mit einem Anstieg der Verbraucherpreise von 7,6 Prozent in der Währungsunion und 8,0 Prozent in den USA.

Geldpolitik will Weg zu neutralem Zins schnell zurücklegen

Angesichts des weiter hohen Inflationsdrucks legen die wichtigsten Notenbanken weiterhin ihren Schwerpunkt klar auf die Inflationsbekämpfung. Die jüngsten Datenpunkte dazu – ob Produzentenpreise in der Eurozone oder von der Universität Michigan erhobene US-Inflationserwartungen – dürften sogar dazu geführt haben, dass die Entschlossenheit zur Bekämpfung der Teuerung noch zugenommen hat. An den Kapitalmärkten wird diese Bestimmtheit mit gemischten Gefühlen aufgenommen. Denn: In der Kombination von hartnäckig hoher Inflation, anhaltenden Angebotsproblemen und zu starker Straffung der Geldpolitik liegt tatsächlich das größte Risiko für die Konjunktur. Es ist also wichtig, dass die Notenbanken nicht in eine Situation geraten, wo sie ihre Geldpolitik übermäßig stark straffen müssen.

Diese Gratwanderung kann den Zentralbanken gelingen, nicht zuletzt aufgrund der (oben skizzierten) Entlastungsperspektiven bei der Inflation. Das UIC geht in ihrem Basisszenario daher davon aus, dass die Währungshüter die Inflation in den Griff bekommen und gleichzeitig ein „soft landing“ der Konjunktur erreichen. Insbesondere in den USA stehen die Chancen für dieses Szenario gut. Allerdings: Garantiert ist ein solches Ergebnis nicht, und die Risiken haben zuletzt eher zugenommen – insbesondere für den Euroraum.

Vor diesem Hintergrund haben die Volkswirte von Union Investment zuletzt ihre Erwartungen an die geldpolitischen Schritte noch einmal angepasst. In den Vereinigten Staaten rechnen sie mit einer Leitzinsanhebung der US-Notenbank Fed von 75 Basispunkten im Juli, gefolgt von einem weiteren 50-Basispunkte-Schritt im September und 25-Basispunkte-Schritten im November und Dezember. Ende des Jahres dürfte das Zielband für die Federal Funds Rate dann bei 3,25 bis 3,5 Prozent liegen. Im Jahr 2023 rechnen sie mit keinen weiteren Anhebungen. Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte derweil nach ihren Prognosen die Leitzinsen 2022 um 150 Basispunkte anheben. Im Folgejahr rechnen sie dann mit weiteren Zinsschritten von 100 Basispunkten.

Zudem hat die EZB als Nachfolge beziehungsweise Ergänzung der aktuellen Anleiheankaufprogramme ein Instrument angekündigt, mit dem die „Fragmentierung“ des Euroraums bekämpft werden soll. Hintergrund der Überlegungen sind die gestiegenen Risikoaufschläge für Staatsanleihen aus der Peripherie. Hier will die EZB offenbar aus ihrer Sicht fundamental nicht gerechtfertigten Marktbewegungen gezielt entgegen wirken. Details dazu sind noch offen. Allerdings hat bereits die Ankündigung eines solchen Programms zu einer Beruhigung der Situation am Markt geführt.

  • Langfristige Bewertungen haben deutlich korrigiert

    USA mit aktuell 4 Prozent noch über langfristigem Durchschnitt

    USA noch mit 4 Prozent Prämie zur Historie
    Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 27. Juni 2022.
  • Langfristige Bewertungen haben deutlich korrigiert

    Europa bereits 13 Prozent unter dem Median-KGV

    Europa bereits 13 Prozent unter dem Median-KGV
    Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 27. Juni 2022.

Positionierung innerhalb der Asset-Klassen

Renten: Komplette Abflachung der US-Renditestrukturkurve erwartet

Nach der Konsolidierungsphase im Mai haben die Renditen in der ersten Junihälfte wieder den Aufwärtstrend eingeschlagen. Zehnjährige Bundesanleihen überstiegen dabei kurzzeitig die Marke von 1,85 Prozent, laufzeitkongruente US-Staatsanleihen erreichten knapp 3,5 Prozent. In der zweiten Monatshälfte beruhigte sich das Marktgeschehen. Die Experten von Union Investment haben ihre Renditeprognosen für US-Treasuries nochmals leicht angehoben und erwarten nun auf Sicht eines Jahres sowohl bei zweijährigen wie auch bei zehnjährigen Papieren ein Niveau von 3,4 Prozent. Bei Bundesanleihen dürften sich die Renditen kurzlaufender Anleihen an das lange Ende weiter annähern. Die Prognose für Ende Juni 2023 beläuft sich für zweijährige Bunds bei 1,7 Prozent – zehnjährige Bundesanleihen bei 1,9 Prozent. Eine komplette Verflachung der deutschen Renditestrukturkurve erwarten sie aber nicht. Durch die jüngste Diskussion der EZB wurde der Anstieg der Renditeaufschläge bei Peripherieanleihen gestoppt, wohingegen er sich in allen anderen Spreadsegmenten unvermindert fortsetzte. Mit den sich abschwächenden konjunkturellen Frühindikatoren dürfte der Druck auf Unternehmensanleihen weiter anhalten.

Aktien: Schwellenländer- gegenüber Industrieländeraktien bevorzugt

Der Krieg in der Ukraine, die steigende Inflation und das sich abschwächende Wachstum sowie die Zinswende sind unverändert Belastungsfaktoren für die Aktienmärkte. Ein Großteil davon ist aber an den Börsen bereits verarbeitet. Wie von dem UIC erwartet hat der Anpassungsdruck bei den Bewertungen jüngst durch mehr Stabilität bei den Zins- und Inflationserwartungen abgenommen und die Aktienmärkte konnten sich stabilisieren. Dazu trugen auch die niedrigen Positionierungen der Investoren bei, woraus ein antizyklisches Kaufsignal ableitbar war, sodass die zuvor besonders unter Druck stehenden Sektoren (wie etwa Technologie) sich in den vergangenen Tagen überdurchschnittlich erholen konnten. Für den Moment sind die Gewinnerwartungen unverändert stabil, dennoch ist das Umfeld für Aktien aus den Industrieländern – besonders in Europa – weiter fragil. Angesichts der sich gleichzeitig sukzessive verbessernden Corona-Situation in China hat das Gremium Ende Mai Aktien aus den Schwellenländern gegenüber Werten aus den Industrieländern übergewichtet.

Rohstoffe: Energiemarkt bleibt in Europa weiter knapp

Die Knappheiten in vielen Rohstoffsegmenten halten unvermindert an. Vor allem am nordatlantischen Energiemarkt hat sich die Lage nicht verbessert. Die Engpässe bei vielen Ölprodukten (beispielsweise Diesel und Kerosin) spiegeln sich sowohl in hohen Raffineriemargen wie auch in impliziten Rollrenditen von annualisiert 25 Prozent in den Terminkurven wider. Die Gaslagerbestände in Europa hatten sich über die letzten Wochen gut erholt, bevor Russland die Lieferung über die Nord Stream 1-Pipeline aufgrund (angeblicher) technischer Probleme deutlich gekürzt hat und in der Folge Wirtschaftsminister Robert Habeck die Alarmstufe des Notfallplan Gas ausgerufen hat. Nach Daten der Bundesnetzagentur ist zumindest in Deutschland die Nachfrage nach Erdgas im Vergleich zum Vorjahr bereits deutlich rückläufig. Im Rohölmarkt bleibt die Förderung der Mitgliedsländer des Ölkartells OPEC unverändert unter den vereinbarten Produktionsquoten, wohingegen die Ölproduktion in den USA weiter steigt. Der globale Ölmarkt dürfte daher im weiteren Jahresverlauf wieder ins Gleichgewicht kommen oder sogar Angebotsüberschüsse verzeichnen, unabhängig von den aktuell geführten Diskussionen auf dem G7-Gipfel um mögliche Preisobergrenzen. Bei den Metallen hat sich die Positionierung in den vergangenen Wochen deutlich bereinigt. Die Lagerbestände zeigen bislang noch keine Nachfrageabschwächung an, die relative Preisentwicklung deutet sogar auf eine Erholung des chinesischen Markts hin. Aufgrund geringer Investitionen in neue Minenprojekte bleibt mittelfristig das Primärangebot von Industriemetallen knapp, dafür dürfte das Angebot aus recyceltem Material sukzessive zunehmen. Dem steht mittelfristig eine steigende Nachfrage aus dem Megatrend „Energiewende und Dekarbonisierung“ gegenüber.

Währungen: US-Dollar weiter im Aufwärtstrend

Die Schwächephase des US-Dollars Ende Mai war nur von kurzer Dauer. Mit den weiter steigenden Inflationszahlen in den USA und der sich dann in der Folge bestätigten Erwartung eines Zinsschritts der Fed von 75 Basispunkten nahm der Greenback seinen Aufwärtstrend wieder auf. Auffallend war in diesem Zusammenhang die ausgeprägte Schwäche des Japanischen Yen. Die Bank of Japan ist mit ihrer unverändert lockeren Geldpolitik zunehmend isoliert, da immer mehr Notenbanken die Zügel bereits deutlich anziehen oder wie im Fall der EZB die Kapitalmärkte darauf vorbereiten, dass in Kürze die Zinsen angehoben werden. Damit fehlt ein wichtiger Treiber für eine mögliche Aufwertung des Yen, denn die Geldpolitik ist aktuell ein zentraler Ankerpunkt für die Währungsmärkte. Andere Einflussgrößen wie die Investorenpositionierung und -stimmung oder auch die Wachstumsängste, die in der Vergangenheit den Yen als „sicheren Hafen“ eher unterstützt haben, werden aktuell von den Marktteilnehmern weitgehend ignoriert. Das UIC setzt weiterhin darauf, dass sich dies perspektivisch ändert.

Wandelanleihen: Weiterhin schwaches Umfeld

Die steigenden Zinsen und die Rezessionsängste haben sowohl auf die Aktienmärkte als auch auf die Wandelanleihenmärkte einen negativen Einfluss. Nur in der letzten Woche gab es eine deutliche Gegenbewegung, welche insbesondere den Kurs von US-Wandelanleihen steigen ließ. Japanische Wandelanleihen hielten sich in diesem volatilen Umfeld weiterhin stabil. Auch die Aktienmarktsensitivität blieb durch die Gegenbewegung einigermaßen stabil bei etwa 47 Prozent, während die Bewertung weiter im günstig-fairen Bereich lag. Es gab nur vereinzelt Neuemissionen in dem schwachen Marktumfeld.

Unsere Positionierung

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Stand: 28. Juni 2022.

 

Stand aller Informationen und Darstellungen:
28. Juni 2022, soweit nicht anders angegeben.

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